上半年通胀率持续走低。虽然上半年货币供应量不低，但通胀率持续走弱。

基数效应是通胀低迷的原因之一，另一方面原因则是今年面临的内外部经济形势压力，货币供应并未全部有效进入实际经济的循环中，而是在一定程度上形成资金、信贷的“空转”。因而，上半年高增的货币供应没有引发“货币现象”，通胀率与M2 同比的背离程度比较明显。

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接下来，我们先通过高频数据观察6 月的物价情况，再对下半年通胀的走势进行展望。

CPI 方面，食品价格与5 月类似，维持“猪弱菜强”的结构性特征。1）果蔬价格延续超季节性的表现。农业部28 种重点监测蔬菜价格6 月月均价为4.97元/公斤，同比上涨约22.2%。水果价格也很坚挺，6 月以来同比上涨13.4%。

受蔬果价格影响，6 月以来农产品整体价格继续维持超季节性的表现，环比仅小幅下跌0.7%（17 年以来的6 月环比均值为下跌3.79%），同比上涨6.27%。

2）猪价还在底部徘徊。刚过去的端午假期对猪价的提振有限，一方面，天气炎热导致消费比较平淡；另一方面，生猪供应宽松的基本面持续，市场认价出栏现象较多，屠宰企业收猪意愿不强，6 月以来猪肉同环比跌幅均还在走阔。

3）核心通胀难见亮点。核心CPI 主要受房租及服务业价格影响：前者表现与青年就业情况密切相关，当前青年失业情况还较严峻，租金价格难有大幅上涨空间；后者由于供给弹性较低，在今年2-3 月基本面修复中曾出现一定反弹，而当前基本面存在再回落风险、居民支出谨慎，服务业涨价的压力缓和。

因而，坚挺的蔬果价格或将带动6 月CPI 环比表现超出季节性，不过考虑到内需偏弱、就业压力，6 月剔除食品后的核心通胀预计延续弱势。

PPI 方面，与其走势关联度高的国内主要工业品价格6 月同环比跌幅均收窄。

同比方面，6 月以来，焦煤、焦炭、动力煤同比跌幅走阔，螺纹、高线、冷轧、热轧、水泥和玻璃的价格同比跌幅均为收窄，整体看同比跌幅略有收窄。环比方面，6 月以来，螺纹钢、线材、热轧板价格环比转涨，其他工业品价格仍为下跌，但环比跌幅收窄。

6-7 月预计见到通胀同比层面的拐点。预计6 月CPI 同比增速为0.3%，PPI同比增速为-4.5%；通胀在6-7 月附近或将见到年内拐点，其中PPI 同比预计在6 月附近企稳，CPI 同比预计在7 月附近企稳；下半年物价在同比层面将回升。同时，回升速度预计都将保持温和。至年底CPI 同比预计温和回升至1%附近，PPI 同比预计回升至0%附近。

通胀对于下半年的货币政策难构成制约。下半年可能的宏观情景是基本面处于边际趋弱过程，同时通胀温和回升，物价水平对于货币政策不构成明显掣肘，货币政策进入新一轮的宽松周期。

对于市场而言，短期维度，市场或在交易情绪的右侧进行调整，调整逻辑类似2021 年年中，调整时间和空间预计有限（20BP 和1 个月以内）；中期维度，新一轮的“三周期循环”才刚开始，下半年市场存在机会。

风险提示：地缘风险，内需走弱，政策变化